要點(diǎn)四

　　(可轉(zhuǎn)換公司債券的定價(jià))

　　可轉(zhuǎn)換公司債券是一種含權(quán)債券，兼有公司債券和股票的雙重特征。轉(zhuǎn)股以前，它是一種公司債券，具備債券的特性，有規(guī)定的利率和期限，體現(xiàn)的是債權(quán)、債務(wù)關(guān)系，持有者是債權(quán)人;轉(zhuǎn)股以后，它變成了股票，具備股票的特性，體現(xiàn)的是所有權(quán)關(guān)系，持有者由債權(quán)人轉(zhuǎn)變成了股權(quán)所有者。在價(jià)值形態(tài)上，可轉(zhuǎn)換公司債券賦予投資者一個(gè)保底收入，即債券利息支付與到期本金償還構(gòu)成的普通附息券的價(jià)值;同時(shí)，它還賦予投資者在股票上漲到一定價(jià)格條件下轉(zhuǎn)換成發(fā)行人普通股票的權(quán)益，即看漲期權(quán)的價(jià)值。

　　(一)可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值

　　CV=P×R

　　式中，CV是轉(zhuǎn)換價(jià)值，P是股票價(jià)格，R是轉(zhuǎn)換比例。

　　由于可轉(zhuǎn)換公司債券有一定的轉(zhuǎn)換期限，在不同時(shí)點(diǎn)上，股票價(jià)格不同，轉(zhuǎn)換價(jià)值也不相同。

　　(二)可轉(zhuǎn)換公司債券的價(jià)值

　　可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)質(zhì)上是一種由普通債權(quán)和股票期權(quán)兩個(gè)基本工具構(gòu)成的復(fù)合融資工具，投資者購(gòu)買可轉(zhuǎn)換公司債券等價(jià)于同時(shí)購(gòu)買了一個(gè)普通債券和一個(gè)對(duì)公司股票的看漲期權(quán)。

　　可轉(zhuǎn)換公司債券的價(jià)值可以近似地看作是普通債

　　券與股票期權(quán)的組合體。懣首先，由于可轉(zhuǎn)換公司債券的持有者可以按照券上約定的轉(zhuǎn)股價(jià)格在轉(zhuǎn)股期內(nèi)行使轉(zhuǎn)股權(quán)利，這際上相當(dāng)于以轉(zhuǎn)股價(jià)格為期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的美式買權(quán)，一旦市場(chǎng)價(jià)格高于期權(quán)執(zhí)行價(jià)格，債券持有者就可行使美式買權(quán)，從而獲利。霧其次，由于發(fā)行人在可轉(zhuǎn)換公司債券的贖回條款中規(guī)定，如果股票價(jià)格連續(xù)若干個(gè)交易日收盤價(jià)高于某一贖回啟動(dòng)價(jià)格(該贖回啟動(dòng)價(jià)要高于轉(zhuǎn)股價(jià)格)，發(fā)行人有權(quán)按一定金額予以贖回。所以，贖回條款相當(dāng)于債券持有人在購(gòu)買可轉(zhuǎn)換公司債券睜就無(wú)條件出售給發(fā)行人的一張美式買權(quán)。當(dāng)然，發(fā)，行人期權(quán)存在的前提是債券持有人的期權(quán)還未執(zhí)，行，如果債券持有人實(shí)施轉(zhuǎn)股，發(fā)行人的贖回權(quán)對(duì)該投資者也歸于無(wú)效。

　　此外，由于可轉(zhuǎn)換公司債券中的回售條款規(guī)定，如果股票價(jià)格連續(xù)若干個(gè)交易日收盤價(jià)低于某一回售啟動(dòng)價(jià)格(該回售啟動(dòng)價(jià)要低于轉(zhuǎn)股價(jià)格)，債券持有人有權(quán)按一定金額回售給發(fā)行人，所以，回售條款相當(dāng)于債券持有人同時(shí)擁有發(fā)行人出售的一張美式賣權(quán)。綜上所述，可轉(zhuǎn)換公司債券相當(dāng)于這樣一種投資組合：投資者持有一張與可轉(zhuǎn)債相同利率的普通債券，一張數(shù)量為轉(zhuǎn)換比例、期權(quán)行使價(jià)為初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的美式買權(quán)，一張美式賣權(quán)，同時(shí)向發(fā)行人無(wú)條件出售了一張美式買權(quán)。所以，可轉(zhuǎn)換公司債券的價(jià)值可以用以下公式近似表示：

　　可轉(zhuǎn)換公司債券價(jià)值。純粹債券價(jià)值+投資人美式買權(quán)價(jià)值+投資人美式賣權(quán)價(jià)值一發(fā)行人美式買權(quán)價(jià)值

　　1.普通債券部分

　　由于可轉(zhuǎn)換公司債券的債息收入固定，可以采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來(lái)確定純債券的價(jià)值，即將未來(lái)一系列債息加上面值按一定的市場(chǎng)利率折成的現(xiàn)值，可由下式計(jì)算：

　　式中，只是普通債券部分價(jià)值，c是債券年利息收入，F(xiàn)是債券面值，r是市場(chǎng)平均利率，n是距離到期的年限。

　　2.股票期權(quán)部分

　　(1)布萊克。斯科爾斯(Black.Scholes)期權(quán)定價(jià)模型

　　1973年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家FisherBlack與MyronScholes

　　發(fā)表了《期權(quán)定價(jià)和公司債務(wù)》的著名論文，在文中提出了動(dòng)態(tài)對(duì)沖的概念，建立了歐式期權(quán)定價(jià)的解析表達(dá)式，即布萊克.斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型。布萊克一斯科爾斯模型的假設(shè)前提是：①股票可被自由買進(jìn)或賣出;②期權(quán)是歐式期權(quán)：③在期權(quán)到期日前，股票無(wú)股息支付;④存在一個(gè)固定的、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利率，投資者可以此利率無(wú)限制地借入或貸出;⑤不存在影響收益的任何外部因素，股票收益僅來(lái)自價(jià)格變動(dòng);⑥股票的價(jià)格變動(dòng)成正態(tài)分布。

　　【例題2·不定項(xiàng)選擇題】

　　可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)質(zhì)上是一種由( )構(gòu)成的復(fù)合融資工具。

　　A.普通債權(quán)

　　B.普通股票

　　C.對(duì)公司股票的看跌期權(quán)

　　D.對(duì)公司股票的看漲期權(quán)

　　【答案】AD

　　【例題3·不定項(xiàng)選擇題】

　　含有贖回、回售條款規(guī)定的可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)質(zhì)上是由( )構(gòu)成的復(fù)合金融工具。

　　A.普通債權(quán)

　　B.投資人美式買權(quán)

　　C.發(fā)行人美式賣權(quán)

　　D.發(fā)行人美式買權(quán)

　　【答案】ABD

　　(2)二叉樹期權(quán)定價(jià)模型

　　1979年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家Cox、Ross和Robinstein發(fā)表了

　　《期權(quán)定價(jià)：一種簡(jiǎn)化的方法》的論文，提出了二叉樹模型(BinomialModel)。這個(gè)模型建立了期權(quán)定價(jià)數(shù)值算法的基礎(chǔ)，解決了美式期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題。模型以發(fā)行日為基點(diǎn)，模擬轉(zhuǎn)股起始日基礎(chǔ)股票的可能價(jià)格以及出現(xiàn)這些價(jià)格的概率，然后確定在各種可能價(jià)格下的期權(quán)價(jià)值，最后計(jì)算期權(quán)的期望值并進(jìn)行貼現(xiàn)求得期權(quán)價(jià)值。根據(jù)我國(guó)可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行的特點(diǎn)，采用二叉樹模型進(jìn)行定價(jià)的方法較為可行。

　　(三)影響可轉(zhuǎn)換公司債券價(jià)值的因素(債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值)

　　(1)票面利率/，債權(quán)價(jià)值/

　　(2)轉(zhuǎn)股價(jià)格/，期權(quán)價(jià)值\債券價(jià)值\

　　(3)股票波動(dòng)率/，期權(quán)價(jià)值/-債券價(jià)值/(4)轉(zhuǎn)股期限/，轉(zhuǎn)股權(quán)價(jià)值/債券價(jià)值/(5)回售條款：回售期限越長(zhǎng)、轉(zhuǎn)換比率越高、

　　回售價(jià)格越高，回售的期權(quán)價(jià)值就越大。

　　(6)贖回條款：贖回期限越長(zhǎng)、轉(zhuǎn)換比率越低、贖回價(jià)格越低，贖回的期權(quán)價(jià)值就越大，越有利于發(fā)行人�！纠�題4·不定項(xiàng)選擇題】

　　通常情況下，可轉(zhuǎn)換公司債券贖回期限越長(zhǎng)，則( )。

　　A.轉(zhuǎn)換比率越高

　　B.贖回價(jià)格越低

　　C.贖回的期權(quán)價(jià)值就越小

　　D.越有利于發(fā)行人

　　【答案】BD

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